Utili, trend e margini: come valutare le dot.com

di Antonio Tognoli

(sullo stesso argomento: A. Battista, Il web site value, in Scienza & Business 2000, III-IV, 16-20.)

Quanto vale un’azienda Internet? Molte delle società quotate sull’Euro.Nm o sul Nasdaq sono nate da idee di business più o meno "brillanti" (fino a prova contraria del mercato), ma sono molto giovani e i profitti si vedranno solo fra qualche anno.

I metodi abitualmente utilizzati per la valutazione del capitale economico di una società implicano la stima degli utili operativi e dei flussi di cassa da scontare a un appropriato tasso di rendimento. Il calcolo è agevole quando si valutano aziende con utili positivi, una storia alle spalle e un numero significativo di società dello stesso settore comparabili. Un po’ meno facile risulta il calcolo quando l’azienda è in perdita (netta e/o operativa), è di recente costituzione e non è possibile il confronto con società simili.

I problemi. Le società che perdono soldi creano non pochi problemi agli analisti finanziari. Il primo riguarda la "non stimabilità" del tasso di crescita degli utili futuri sulla base dell’osservazione di quelli passati.

Il secondo problema da risolvere è quello che riguarda l’assenza di dati storici, spesso usati dagli analisti finanziari per stimare alcuni parametri fondamentali della valutazione, come il Beta (sovra o sottorendimento del titolo rispetto a quello medio del mercato). Ai fini del calcolo, il periodo preso come riferimento è di cinque anni, con un minimo di almeno due. Su tempi più brevi, il valore risulta poco significativo.

Il terzo aspetto è l’assenza di società comparabili. Spesso gli analisti prendono come riferimento i dati di società che svolgono la stessa attività e hanno la medesima dimensione. Così per il Beta, il capitale circolante e gli investimenti. L’uso di dati di società comparabili ai fini della valutazione richiede tuttavia che il campione sia sufficientemente ampio, così da renderne significativa la media.

Le soluzioni. Non è possibile basare le stime degli utili futuri su quelli passati se questi risultano negativi. Tre sono le alternative. La prima è la normalizzazione degli utili. Gli utili negativi correnti vengono sostituiti con quelli normalizzati che, sulla base che il fatto aziendale che ha condotto la società in perdita sia straordinario e quindi irripetibile, sono positivi. L’analista deve rispondere alla domanda: qual è l’utile "normale" della società da valutare? Ci sono diversi modi per normalizzare l’utile di una società: l’uso di una media degli utili passati, il ritorno medio sul capitale investito, la sostenibilità nel tempo dei margini reddituali una volta raggiunto il mix di capitale investito ottimale.

La scelta tra i differenti approcci dipende da alcune considerazioni. Occorre chiedersi se la perdita sia stata determinata da eventi di natura straordinaria o da una fase economica recessiva; se la perdita sia dovuta a un mix non ottimale di capitale investito o se piuttosto sia addebitabile a problemi strutturali. Queste problematiche si amplificano se l’azienda è costituita da poco e non ha società comparabili con le quali confrontarla.

La valutazione dovrebbe allora prendere in considerazione altri parametri, come l’uso di informazioni e dati costantemente aggiornati. Per le società con utili negativi, ma forte crescita del fatturato, i dati tendono a cambiare notevolmente da un periodo all’altro. In questo caso, ha più senso considerare i dati di vendita degli ultimi mesi e il loro trend di crescita piuttosto che usare i valori annuali. È chiaro che alcuni dati (investimenti, ammortamenti) non possono essere aggiornati con la stessa frequenza.

Nella stima del tasso di crescita del fatturato occorre anche tenere presente che, nella fase d’avvio, l’impresa tende a crescere in termini percentuali molto più velocemente; se il mercato di riferimentocresce vorticosamente, è più facile mantenere tassi di crescita elevati; un’impresa in grado di mantenere elevati tassi di crescita del fatturato crea vantaggi competitivi importanti in termini temporali e di processo/prodotto.

Confronto dei margini. Un ulteriore elemento da considerare ai fini della valutazione è la sostenibilità dei margini. Se si tratta di un’azienda che non ha società comparabili, il confronto può essere esteso ad attività o parti di business simili ma sviluppati di aziende la cui parte di fatturato "core" non è quello dell’azienda oggetto di valutazione.

È fondamentale, in questo caso, chiedersi quali siano gli investimenti necessari per mantenere costante il trend di crescita del reddito. In generale, questi sono funzione del rapporto fra crescita attesa e redditività del capitale. Ma questa formula non può essere usata nelle aziende in perdita, perché il ritorno sul capitale è negativo. Un’alternativa potrebbe essere basata sulla considerazione che si può calcolare il "payoff" sulle vendite per ogni euro di investimento nella forma di "sales to capital ratio". La funzione diventa allora: sales to capital ratio = revenues/capital invested (vendite su capitale = fatturato/capitale investito). Un "sales to capital ratio" di 2 indica che ogni euro di nuovo capitale investito crea due euro di vendite. Il reinvestimento necessario ogni anno può essere stimato sulla base della variazione annuale del "sales to capital ratio". Più alto è il "sales to capital ratio", più basso è il reinvestimento necessario per realizzare una data crescita del fatturato e più elevato è il valore complessivo del capitale economico.

Indicatori di valore. I principali input per determinare il valore di una società neocostituita e con utili negativi sono quindi la stima di margini lordi e netti sostenibili, il tasso di crescita delle vendite, il tempo e gli investimenti necessari per raggiungere i margini. In termini pratici, la maggior parte del valore di una società neocostituita deriva essenzialmente dal "terminal value" (valore finale).

Un altro modo per spiegare l’importanza della sostenibilità dei margini e del "terminal value" può essere visto in termini di "asset" e crescita futura. Il valore di una società può allora essere scritto nel modo seguente: valore della società = valore asset + valore della crescita potenziale. E per le aziende neocostituite la maggior parte del valore del capitale economico deriva dal secondo termine della funzione.

Il Sole 24 ore

07 novembre 2000